JPMorgan、Morgan Stanley、SMBC 和 MUFG 正在悄悄兜售它们曾帮助建立的 AI 债务中的一部分，这表明与这笔钱关系最密切的贷款机构已开始对冲自己的押注。
六个月前，银行还在竞相承销与 Oracle、Meta 以及其他 AI 建设相关的数据中心贷款。如今，其中一些银行正试图把这些债务从自己的账本上剥离。据《Financial Times》报道，JPMorgan、Morgan Stanley、SMBC 和 MUFG 一直在探索重大风险转移。这类交易让银行可以在账面上保留一笔贷款，同时将其风险最高的部分转移给外部投资者。银行这么做，是因为它们正触及任何单一贷款机构可持有的 AI 相关敞口的内部上限。
有一个案例显示了这件事已经变得多么棘手。据 Bloomberg 报道，包括 JPMorgan 和 MUFG 在内的一组银行已花了六个多月，试图分销与得克萨斯州和威斯康星州一个租给 Oracle 的数据中心项目相关的 380 亿美元建设债务。一些贷款机构现在愿意折价把其中一部分卖给非银行买家，只为把它转手出去。六个月是很长的时间，要一直持有没人是为了长期持有而承销的债务。
Man Group 信用风险共享联席主管 Matthew Moniot 对《Financial Times》表示，所涉交易规模“超出了我们以往想过的任何水平”。这不是一位对冲基金经理在贬低一笔他不想参与的交易的言辞。这是一个本职工作就是为这类风险定价的人，在说这些数字已不再符合他此前用过的任何模型。
Oracle 是最清楚的信号。据 Bloomberg 援引的市场数据，其五年期信用违约掉期，也就是为该公司违约投保的成本，在 10 月初攀升至约 151 个基点，为 2009 年以来首次出现的水平。S&P 早在 7 月就已将 Oracle 的信用评级下调至 BBB-，仅比垃圾级高一个档次。据报道，该公司本财年目标是再增加超过 400 亿美元的债务和股权融资。这还不包括它去年 9 月单日售出的 180 亿美元债券，而这些资金是继续为其得克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州的项目提供资金所必需的。
对那篇论文的需求也已经减少了。Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 和 Oracle 的债券目前相对同评级非 AI 企业债以溢价交易。据 Bloomberg 报道，其发行的订单簿已从 2 月时约五倍于发售规模，缩减到 7 月的不到两倍。这就是一只债券能自我销售与一只银行必须费力配售之间的差别。
这一切都不是孤立发生的。10 年期美国国债收益率本月触及 5.304%，为 2002 年以来最高，此前一场 390 亿美元的拍卖以 5.30% 的收益率结算，为 2000 年以来最高拍卖收益率。美联储自己 9 月会议纪要指出，与 AI 相关的企业借款是这一走势的推动因素之一。Capital Economics 认为，更大的驱动因素是再普通不过的通胀和政府赤字，而不是科技公司债券发行。无论关于原因谁是对的，对任何现在试图为数据中心融资的人来说，结果都一样：他们借款所参照的无风险利率刚刚变得昂贵得多。
坦率地说，这里的机制比标题数字更重要。银行不会抛售自己有信心的债务。银行会在担心集中度时抛售债务，而这正是“接近内部限额”用大白话说出来的意思：这家银行资产负债表上太大一部分，如今押注于一个行业能否撑住。把 1200 亿美元的 AI 基础设施支出分散到特殊目的载体，本应让这种风险更容易被接受。这正是 Oracle、Meta、xAI 和 CoreWeave 都使用过的结构，以让债务不留在自己的资产负债表上。结果，风险反而出现在最初为这些 SPV 提供融资的银行那里。
仍想入局的投资者对投资方向变得更加挑剔。据彭博社报道，资金正从较弱的信用主体转向租赁给 Microsoft 和 Google 等投资级超大规模云厂商的数据中心。这正是为什么根据 CCIR 汇编的债券市场数据，CoreWeave 租赁的票据定价为 7.00% 至 9.875%，而超大规模云厂商租赁的债券收益率为 5.70% 至 7.875%。一家规模更小、资本实力更弱的 AI 基础设施公司如果下季度试图发债，现在就要和 Oracle 争夺同一批紧张的贷款机构。只不过它没有 Oracle 的资产负债表，也没有 Oracle 现有的客户群可以拿来背书。
这就是这个故事中不会体现在单日股价波动里的部分。AI 热潮仍然建立在信贷能以合理条件无限期保持开放的假设之上。一家银行花了六个月仍难以出售 380 亿美元的贷款，这是迄今为止最明确的证据，表明这一假设正在实时受到考验，而不是在某个仍要数年才会到来的理论性衰退中。
另见： 与 Trump 关联的稳定币 USD1 单周增加 4.27 亿美元•IREN 股价十天内下跌 20%，一份严厉的基础设施报告与华尔街的 AI 看涨逻辑正面碰撞•Micron 董事会批准创纪录的 350 亿美元股票回购
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