AI 泡沫是一种投机性概念，认为 AI 行业被极度高估。如果属实，大多数涉足 AI 的公司（其中几家市值远超 1 万亿美元）的价值将崩塌，重创整个经济。如果你查看任何关于 AI 行业财务状况的在线讨论，基本上都会想当然地认为泡沫存在，并且随时会破裂。不过，我并不认为这是一个合理的假设。没有人能预见未来，但我认为一个相当现实的可能性是：过去几年 AI 公司的流星式增长是合理的，而且它们还有更大的增长空间。

支出高得离谱，但受到约束

说 AI 公司正在花费荒谬数量的钱，都是轻描淡写。AI 公司的债务和支出承诺通过复杂的工具来处理，这使得很难准确判断它们的支出究竟有多少（这是一个严重的问题，也是支持 AI 是泡沫的最突出论点之一），但它们已承诺支出迄今为止至少 3 万亿美元。据估计，AI 公司已经花费了 1.9 万亿美元，使 AI 行业的总体支出达到约 5 万亿美元。这是前所未有的投资水平，如果维持这种支出水平，AI 根本不可能盈利。然而，一开始就没有理由必须维持这种支出水平。AI 公司之所以花这么多钱，是为了部署数据中心来运行 AI。这些支出是一次性采购，而非常规运营费用。一旦所有数据中心建成，AI 支出将骤降。

除了这些支出之外，AI 的运行成本并不高。我们没有整个行业的完整数据，但 Anthropic 的S-1 文件称他们每 1 美元算力能带来 2.08 美元收入。换句话说，一旦忽略建设基础设施的成本，AI 是非常赚钱的。关键在于，S-1 文件显示 Anthropic 的收入已开始超过其算力和基础设施投资之和，这与“建设数据中心的成本本质上不可持续”的观点相悖。紧要关头，AI 公司还可以通过不再允许人们免费使用其产品、并暂时中止昂贵的 AI 研究来削减成本。这可以立即实施，而租赁和支出承诺等其他类型的开支则要难削减得多。

这里唯一需要应对的严重长期支出，是最初为支付这些数据中心费用而背负的巨额债务。正如我之前所说，由于这些债务的发行方式复杂，很难真正弄清楚这些承诺，但我们可以做个粗略估算。如果 AI 行业需要在 20 年内偿还 5 万亿美元，那就是每年 2500 亿美元。作为参照，Alphabet（Google 和 Youtube 的母公司）报告称仅 2019 年就录得近 1620 亿美元营收。经通胀调整后，这一数字更为可观，达到 2130 亿美元。由于这是非常粗略的计算，所需的总营收可能远超每年 2500 亿美元，但观点依然成立。尽管这是一笔巨额开支，但根据我们目前掌握的数据，偿还它并非不可想象。部分债务还是可转换票据，可以通过股份而非现金偿还。2026 年上半年，Anthropic 以应付给贷款方的股份形式录得 720 亿美元亏损。成本之所以这么高，只是因为估值已飙升至约 1 万亿美元，这意味着 Anthropic 拥有绰绰有余的股权来让贷款方全身而退。

利润可以增长，而且增幅可以很大

在其 S-1 文件中，Anthropic 记录其营收从 2023 年的 4100 万美元、2024 年的 3.86 亿美元、2025 年的 45.85 亿美元，增长到 163 亿美元在前 6 个月到 2026 年。这是收入的疯狂增长，而且可以安全地假设，像 OpenAI 这样的其他主要 AI 公司也在看到类似的增长。在某个时候，增长率必须趋于平缓，但这不必很快发生。当我审视 AI 当前的能力时，我真的觉得前沿模型有如此大的潜力尚未被应用。大多数（甚至可能是所有）程序员和数学家在各自领域都不如一个配备了良好工具链的 AI 集群，而且成本也高得多。AI 无法取代律师和医生，但可以自动化他们的文书工作，腾出时间让他们做其他事情。在生成式 AI 之外，自动驾驶汽车正在成为现实，有一些证据表明它们甚至比人类驾驶员更好。AI 的采用需要时间，但没有理由认为 AI 的使用不会大幅飙升，即使 AI 没有比今天更好（而且它肯定会变得更好）。换句话说，AI 公司有巨大的未满足需求可以从中获利。

你会从 AI 怀疑论者那里看到一个奇怪的矛盾：他们害怕 AI 将如何改变世界，但又似乎确信 AI 只会产出没人愿意付钱的垃圾。你不可能两者兼得。害怕 AI 抢走你的工作是完全合理的，但当这种情况发生时，钱会易手。我不知道未来究竟会是什么样子，也不知道大规模 AI 采用需要多长时间才能真正发生，但当我想象 AI 将如何改变世界时，我很难看到 AI 消费不会是现在的 10 倍。

Google 没有护城河，但麦当劳也没有

2023 年，Google 的一份备忘录名为“我们没有护城河，OpenAI 也没有”被泄露了，其中概述了开源社区如何跟上 AI 实验室的步伐。更广泛地说，这份备忘录否定了任何公司在 AI 开发方面真正拥有持久优势的想法。如果它们能做到，那当然会有利可图，但市面上已经有如此多的信息和研究成果，以至于没有人能指望自己的前沿模型长期保持在前沿。这意味着永远不会出现某家公司在 AI 战争中获胜的那一刻，只有无休止的争斗，行业里的每家公司都试图压过其他公司。你知道还有哪家公司没有护城河，并发现自己陷入了一场销售竞争对手可以轻易复制的产品的战争吗？Popeyes 在炸鸡三明治战争期间。我知道这听起来很傻，但从商业角度看，两者惊人地相似。卷入炸鸡三明治战争的餐厅没有一家对其它任何一家拥有持久的竞争优势，而且它们都得应对潜在顾客选择干脆在家做饭的情况，但这对所有参与者来说仍然利润丰厚。仅仅说一家公司没有护城河，并不足以说明这家公司赚不到钱。

理论上，一家 AI 公司不得不担心用户转向竞争对手或改用开源模型。实际上，这并不是一个主要问题。首先，普通人永远不会使用本地托管的模型。我知道这在科技圈是一种常见的爱好，但普通用户不想为了搭建一个最多只能达到与 ChatGPT 完全相同性能的东西而费心费力或花钱。这意味着，原则上，绝大多数人可能只会使用少数几个模型。人们理论上可以在模型之间切换，但人们往往会安于某个产品并形成品牌忠诚度。例如，我几乎只用 ChatGPT，并不是因为我有什么真正的理由，而是因为它是我用过的第一个 LLM。这在一定程度上抵消了客户流失到其他产品的风险。公司在没有护城河的情况下赚钱的另一种方式是通过机构锁定。一旦一家大公司把某个特定的 AI 整合到其日常运营中，迁移出去并非没有成本。他们甚至可能签有合同，同意购买一定数量的 token，这使他们必须继续使用该 AI 而不是迁移。

仍有大量资金可筹集

泡沫破裂的一种可能方式是，相关公司在增长过程中耗尽可支出的资金，导致它们失败。考虑到 AI 公司巨大的流失率和债务，这是一个需要认真考虑的风险。即便如此，我认为现在担心这些公司无法筹集资金还为时过早，因为它们中的大多数甚至还没有进行 IPO。当 SpaceX（尽管名字如此，它部分是一家 AI 公司）上市时，它筹集了超过 800 亿美元。除此之外，许多 AI 公司尚未发行公开债务，而如果私人贷款机构决定不再把更多资金投入 AI，发行公开债务是获得贷款的主要方式。已经发行公开债务的公司，如 Alphabet 和 Meta，拥有极佳的债券评级。如果它们需要更多资金，它们不会难以找到愿意给它们贷款的人。

当然，投资者并不是获得资本的唯一途径。一旦 AI 公司实现盈利（它们似乎已经如此），就可以用这些利润来支持增长并偿还债务。认为 AI 公司被迫不断寻找新投资者才能维持运营的观点，可能已经过时了几个月。从 Anthropic 的 S-1 文件来看，AI 世界可能已经越过了承担高风险押注的阶段，现在可以专注于收获回报了。

AI 行业看起来不像我们见过的任何泡沫

泡沫发生时，通常先有相关公司估值明显虚高，这让泡沫破裂在事后看来显而易见。对于上市 AI 公司，我们并没有看到这种情况。Alphabet、Meta 和 NVIDIA 都是 AI 公司，过去几年市值暴涨，但它们的市盈率都稳定在 20 多倍。如果它们的估值上涨是非理性的（或者仅仅是基于对未来增长的预期而非当前盈利），你会预期市盈率上升。相反，它们的估值看起来完全符合我们对一家健康的万亿美元公司的预期。互联网泡沫发生时，很大程度上是由无法盈利或市盈率高达数百倍的公司推动的。我不会假装自己是金融泡沫专家，但我从未听说过有这样的泡沫：相关公司基于盈利的估值如此温和，即使它们的盈利（以及因此的估值）非常巨大。

这可能是泡沫的一个潜在情形是，AI 被证明只是一时风潮。估值上涨的很大一部分原因是 GPU 和数据中心使用需求增加，而这是 AI 需求的下游。我们可能会想象，AI 实验室由大量投资资本支撑，而这些资本最终又支撑了制造或出租 GPU 的公司的估值。然而，这似乎并没有发生。Alphabet 拥有全栈 AI 供应链，他们为 AI 制造 ASIC、训练自己的 AI、将 AI 集成到产品中，并向客户出租算力。他们的招股说明书贴心地将其收入来源划分为用于租用算力的 Google Cloud 和 Google Services，这样就很容易判断 Alphabet 收益的增长是否主要来自其数据中心。答案是否定的。Google Cloud 收入按百分比计算增长更多，但 Google Services 按绝对值计算增长远超前者。具体而言，Google Services 收入增长了 378 亿美元，增幅为 12%，而 Google Cloud 收入增长了 155 亿美元，增幅为 36%。Alphabet 无疑从出租其数据中心中获益，但这并非其收益飙升的主要原因。Meta 完全不出租其数据中心，但他们的招股说明书也记录到其收入大幅增长，从 2024 年到 2025 年大约增加了 300 亿美元，从 2023 年到 2024 年又增加了 300 亿美元。这并非愚蠢的投资者向任何做 AI 的公司砸钱，而是那些找到了 AI 变现方式的公司所获得的真实利润。根据其 S-1 文件，Anthropic 的收入似乎也在经历指数级增长。唯一真正未知的是 OpenAI，它从其他公司购买了海量算力。他们的财务状况可能很糟糕，但即使他们倒闭，我也不认为这等同于泡沫破裂。如果说有什么不同，那更可能是其竞争对手会进行整合并争夺更大的市场份额，而不是倒闭引发连锁反应、拖垮整个行业。

结论

我写这篇文章并不是为了对 AI 泡沫论进行什么大张旗鼓的驳斥。即便有这些证据，AI 行业的财务可持续性仍存在严重风险。公众对数据中心的反对将使得 AI 革命所需的基础设施更难继续推进，而监管壁垒可能会让新模型的开发或部署更加困难。除此之外，还存在一个巨大的风险：自主 AI 黑客可能造成严重破坏，导致公众对 AI 的需求骤降。另外，即便在写完之后，AI 公司有可能还清债务，我仍然对其实际债务规模感到担忧。它们用越来越复杂的方式为其基础设施投资融资，这并不好，而且如果收入增长突然放缓——这确实有可能发生——这场赌博就可能反噬。不要把你毕生的积蓄 YOLO 到 AI 革命上，或者至少如果你输得精光，别怪我。我写这篇文章的原因是，我觉得关于 AI 的讨论已经变成了某种回音室，而这从来都不是判断对错的好方法。尽管存在回音室，人们口头上的信念和实际行为却大相径庭。说 AI 是一个即将破裂的泡沫是一回事，但如果我们都对此达成一致，这些投资者的钱又是从哪来的呢？归根结底，当人们必须言行一致时，他们会把钱从嘴里拿出来，用它去买 NVIDIA。他们这么做可能是错的，但也许他们没错。时间会证明一切。

最后再补充一点，我认为关于 AI 泡沫的论调其实并不真的关乎财务。关于 AI 泡沫的讨论太过普遍，不可能是一种逆势立场；也太过幸灾乐祸，不可能是由投资者的恐惧驱动的。我认为，所谓的 AI 泡沫之所以成为如此热门的话题，最主要是因为人们希望一切能回到过去的样子。人们害怕 AI 会带来什么后果，而且这种害怕是有道理的。除了对未来的恐惧，AI 在当下已经变得令人不适地普遍，网上到处都是 AI 垃圾内容，甚至现实生活中也越来越多。这一切发生得太快，很容易让人忘记 ChatGPT 问世还不到 4 年。我们的世界以一种可怕而怪异的方式发生了变化，虽然我对 AI 总体上持相当乐观的看法，但我也理解人们为什么会希望它彻底消失。于是，人们开始一厢情愿地幻想。他们告诉自己，这全是一个巨大的泡沫，总有一天很快就会全部崩盘，然后立刻回到过去的样子。无论好坏，这都不会发生。即使 AI 最终被证明是泡沫，它也会像互联网泡沫那样，底层技术仍然有用。从今往后，我们只会生活在 AI 时代，无论由此发生什么，希望至少对经济是件好事。

无耻的自我推销

我已申请寻求加拿大自由党在 Sudbury East—Manitoulin—Nickel Belt 选区的提名，而该党要求我登记 25 名捐赠者才能被考虑。如果你愿意为党的 Victory Fund 捐款，我会真心感激。